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醫藥商業行業并購估值中市場法的運用

時間:2020-01-17 來源:首都經濟貿易大學 作者:龐雪 本文字數:7016字
  摘 要
  
  隨著國家政策的推動以及競爭環境的加劇,醫藥生物行業逐漸通過資本市場進行擴張,行業集中不斷加速,并購熱潮不減。在并購重組中,估值結果為定價提供了重要依據,因此如何合理的選擇估值方法應該得到關注。近幾年來,我國的資本市場不斷發展完善,特別是醫藥生物行業,上市公司數量呈現上升趨勢,使得市場法的應用前提條件逐漸得到滿足。

醫藥商業行業并購估值中市場法的運用
  
  企業價值評估三大方法中,市場法有著操作簡單、易于理解的優點,但在醫藥生物行業并購估值中應用不夠廣泛,本文研究認為這與市場法價值乘數的選擇較為單一、判斷主觀性較強有密切關系,如何合理的選擇價值乘數是推廣市場法使用的關鍵問題。為了改進市場法價值乘數選擇存在的不足之處,本文結合行業特點,從多方面考慮價值驅動因素,解決價值乘數選擇單一的問題,并引入主成分分析法為所選的價值乘數賦權,利用統計學手段提升價值乘數選擇的客觀性。通過構建適用于醫藥商業行業并購估值中的綜合價值乘數模型,對國藥股份并購國控北京的交易案例進行市場法價值估值,估值結果具有合理性且相比案例中的資產基礎法更具參考價值,由此驗證模型的有效性和適用性,推動市場法的應用,為醫藥生物行業并購估值提供參考。
  
  關鍵詞:   市場法;價值乘數;并購估值
  
  Abstract
 
  
  Favorable  national  policies  and  intensified  competitive  environment  are  driving  the pharmaceutical  biotechnology  industry  to  expand  through  the  capital  market.   The accelerated  industry  concentration  is  reflected  in  the  boom  in  mergers  and  acquisitions (M&As), in which the valuation results provide an important basis for pricing.   Hence, due attention is deserved in regard to the ways to choose a reasonable valuation method.   Over the past few years, China’s capital market has been growing and improving, especially in the pharmaceutical biotechnology industry.   As more and more companies go public, the prerequisites are gradually in place for the application of the market-based method.
  
  Among  the  three  major  methods  of  corporate  value  evaluation,  the  market-based method  is  advantageous  in  terms  of  operational  simplicity  and  ease  of  understanding.  However, it is not widely adopted in the M&A valuation of the pharmaceutical bio-industry.  This paper believes that such a situation is tightly connected with the single choice of value multipliers and the judgment subjectivity of the market-based method.   So it is key to find ways  to  choose  rational  value  multipliers  to  broaden  the  adoption  of  the  market-based method. To overcome the shortcomings of value multiplier selection of the market-based method, the paper takes account of the industry characteristics and discusses value drivers from  multiple  perspectives  to  address  the  problem  of  single  choice  of  value  multipliers.  Meanwhile, the paper introduces the principal component analysis method in weighting the selected value multipliers, and applies statistical approaches to improve the objectivity of value multiplier selection.   By building an integrated value multiplier model applicable to the pharmaceutical industry, the paper has revalued the transaction value of the trading caseof Sinopharm  Group’s acquisition of Sinopharm Group Beijing.   The valuation  result is reasonable and has more reference value than the asset-based method in the case.   In so doing,  the  paper  verifies  the  validity  and  applicability  of  the  model  with  a  view  to promoting  the  adoption  of  the  market-based  method  and  providing  a  reference  for  the valuation of M&As in the pharmaceutical biotechnology industry.
  
  Keywords:    market - based method; value multiplier; valuation of mergers and acquisitions。
  
  第 1 章 緒論
 
  
  1.1、研究背景及意義。
  
  1.1.1、研究背景。

  
  在“十三五”規劃中,“健康中國”作為重要戰略被提出,這使得醫療健康產業得到廣泛關注,聚焦全球市場,醫療健康產業也開始進入高速發展的階段!“健康中國2030”規劃綱要》在2016年被批準和印發,綱要中提到醫藥行業的發展需要得到重視,推動重大藥物產業化,加快醫療器械轉型升級。以上政策,為醫藥生物行業的發展壯大創造了非常有利的條件,使得大批醫藥企業在內涵式增長放緩下有外延式并購的主動需求。2016年包括醫藥、醫療服務和醫療器械在內的整個大健康產業的并購交易金額達362億美元,占全行業的5%,2017年上半年國內上市公司完成的并購數量共計512宗,其中醫藥生物行業共計44宗,占全行業的8.6%①。醫藥生物行業并購發展迅速,并購估值這個核心問題更應該引起關注。本文通過對醫藥生物行業并購估值方法應用現狀進行分析,發現市場法應用不夠廣泛,在價值乘數的選擇方面存在難點,本文結合行業特征對市場法模型進行改進,推動市場法在醫藥生物行業并購估值中的應用。資本市場一頭連著醫藥企業,一頭連著廣大投資者,研究醫藥生物行業的并購估值問題,既受到國家政策支持又與健康息息相關,同時能為醫藥生物行業并購估值實踐提供一定的參考,具有理論意義和實際意義。
  
  1.1.2、研究目的和意義。
  
  目前醫藥生物行業受到國家政策支持,行業整合不斷加劇,并購重組發展迅速,在交易定價過程中,企業價值評估結果所提供的參考日益重要,成為并購重組中的核心問題,對其深入研究非常有意義。本文以此為切入點,對2014-2017年6月份期間醫藥生物行業上市公司完成的并購案例進行整理,統計并購中估值方法的應用現狀,發現收益法和資產基礎法的實際應用次數最多,而市場法作為最終評估方法的案例數量很少,通過對大多數評估報告進行分析,發現市場法應用存在的主要問題是可以選擇的可比交易案例以及可比公司不多且難以客觀全面的選擇價值乘數。本文通過對市場法估值模型進行改進,得到一種更合理、更適用的辦法,進而擴大市場法在醫藥生物行業并購估值中的應用范圍,在資本市場上得到更好的發展。
  
  分析醫藥生物行業并購估值中的評估方法應用情況,可以發現由于相關參數的調整主觀性強以及價值乘數的選擇比較單一,通常市場法在醫藥生物行業并購估值中不會做為首選方法。本文研究的目的是通過設計一種適用于醫藥生物行業并購估值的綜合價值乘數模型,對價值乘數選擇的不足之處進行優化,通過并購交易案例驗證模型的有效性,解決市場法應用存在的問題,提高市場法在醫藥生物行業并購估值中的可操性和實用性。本文對醫藥生物行業并購估值的市場法應用進行研究的原因主要有兩點:一是作為我國戰略性新興產業的主攻方向,醫藥生物行業的并購發展迅速,其并購估值得到廣泛的關注,以醫藥生物行業為視角,對其并購估值問題進行研究,對于建設“健康中國”
  
  具有重要意義;二是醫藥生物行業具備為市場法提供實踐的一定基礎,截止2017年12月31日,醫藥生物行業A股上市的股票數量為279個,為可比公司的選擇提供依據①。目前市場法在并購估值中的應用研究有一定的基礎,為本文帶來了許多理論上的支撐,但同時對醫藥生物行業并購估值進行價值乘數的研究卻較為少見,又為本文留有一定的研究空間。
  
  1.2、文獻綜述。
  
  1.2.1、市場法估值研究。

  
  估值結果通常在并購重組中作為定價的重要依據,合理的估值結果是并購雙方都關注的核心問題。市場法作為三大方法之一,在美國等評估體系較為完善的發達國家中,通常作為首選方法被廣泛應用,對其研究也有一定的歷史。
  
  Alford(1992)在早期對市場法中可比公司的篩選標準進行了探討,分析了主要影響因素,然后針對這些影響因素進行了驗證,得出以下結論,若想使評估結果最為準確,凈資產收益率和行業總資產是重要的篩選依據[1]。張鼎祖(2006)提出我國證券市場的發展達到公開、活躍的標準,基本具備市場法使用的條件,存在一定的可比上市公司和可比交易案例供評估機構選擇。通過對不同的價值乘數進行總結,提出可比公司價值乘數的改進可以從增長率和折現率兩方面進行思考[2]。胡曉明(2013)從估值理論的角度進行思考,提到在國際企業價值評估中通過價值乘數進行估值的方法通常作為首選的方法,市場途徑有著貼近實際交易的優點,并且該方法直接簡便,最容易被相關方所接受[3]。市場法具備收益法和成本法所不具備的優勢,更能反映市場價值,而且收益法和成本法忽略了影響交易定價的主要因素,即產權交易市場的供需關系。此后大量學者針對市場法中可比公司的選擇和價值乘數的選擇展開研究,解決其應用存在的難點,提出優化建議。
  
  (1)市場法可比公司研究。
  
  Aswath(2001)對于運用市場法估值中如何篩選可比公司給出了一定的標準,如果不同企業在増長率、風險水平以及產生現金流能力等方面具有相同或相似之處,那么就是可比企業[4]。弗里克曼(2006)提出資產評估中市場法價值比率的應用要將價值驅動因素的差異考慮在內,并從收入規模、市場占有情況、企業資產規模、公司成長能力、現金流量、風險水平等多方面考慮可比公司的選擇[5]。
  
  我國學者在如何更加合理的選擇最佳可比公司方面進行了廣泛研究。孫楊舟(2011)將主成分回歸分析應用到市場法評估模型中,通過研究證明此方法具有可行性[6]。張曉慧、孔淑慧(2015)利用主成分分析法為可比公司的選擇進行優化,通過打分確定與所需評估公司最為接近的公司,給實務中市場法的實踐提供參考[7]。李海玉(2016)在篩選可比企業時基于模糊數學的貼進度原則,并由此確定各可比公司的比重[8]。石艷飛(2014)以鋼鐵行業上市公司為樣本,利用主成分分析法對可比指標進行降維,驗證了主成分分析法對可比公司選擇的合理性[9]。除此之外,我國還有一部分學者提出更多創新方法如網絡分析法、灰色關聯分析法、多元回歸分析等。
  
 。2)市場法價值乘數研究。
  
  Kim和Ritter(1999)對企業價值的影響因素進行探討,通過引入了多個價值乘數,發現影響最大的指標是EBITDA。與此同時市銷率、市盈率、賬面價值比等指標均會產生正向的誤差,這種誤差需要投資者在在使用價值乘數時給予充分的關注[10]。Kamstra(2003)在前人的理論之上進行發展,針對價值乘數進一步研究,證明了如果某個相關變量與公司價值之間存在穩定的關系,那么基于這個關系可以建立公司的基本估值模型[11]。
  
  國內的許多學者通過實證研究的方法對價值乘數的選擇方面給出了一定的參考依據。朱軍、賈玉(2012)針對股票價格、財務指標以及其他經濟指標進行回歸分析,探究市場法在評估企業價值時的參數選擇問題,可以看出實證結果顯示的總資產周轉率、每股資本公積、每股收益、每股經營性活動產生的現金流以及每股未分配利潤五個主要指標對股價影響較大[12]。賈延娜(2016)以證券行業為例,對市場法進行優化,通過利用數學方法中的熵值法和海明貼近度為可比公司賦權得到與評估標的最為貼近的可比公司,再利用主成因子分析中的打分排名選擇相應的價值乘數[13]。劉敏(2007)提到我國在市場法價值比率的選擇方面不夠完善,在資產評估實務中仍然存在一定的問題,通過參考了國外評估師常用的指標,提出全面選取多個價值乘數的思路[14。李召(2010)以上海市場經驗數據為例,以市盈率與換手率及兩者關系為研究對象,最終得出市盈率估值的具體應用[15]。吳繼興(2013)以白酒上市公司為研究對象,通過對影響白酒行業估值的35個財務指標和其他經濟指標采用多元回歸分析的方法得出在使用上市公司比較法評估白酒類企業時,除了要考慮市銷率和市凈率外,還要考慮銷售毛利率、每股未分配利潤、稅前利潤以及銷售凈利率等一系列參考指標[16]。對于價值乘數的優化研究,一部分學者也做出了貢獻。鄒先德、安鐵雷(2007)對石油行業進行實證研究,結果表明如果以企業價值相關性的影響程度為依據,對價值指標進行賦權,便可以達到對市場法進行優化的目的[17]。趙邦宏、王哲(2007)的研究方法較為不同,通過對評估機構進行問卷調查,發現不同行業之間的差異將對市場法評估企業價值的結果產生較大的影響,應根據不同行業的特點來選擇適用的參數,并在此基礎上進行合理的調整[18]。
  
  1.2.2、估值方法研究。
  
  醫藥生物行業的發展備受國家政策扶持,行業并購熱潮不減,合理的估值方法選擇要求更加嚴格。目前對于醫藥生物行業市場法應用的研究主要在解決方法的局限性方面。王曉慧(2013)對2006-2011年醫藥行業并購估值方法選擇情況進行統計,結果表明成本法占比最高,其次是收益法,其中并沒有使用市場法的交易案例[19]。李浩敏(2006)以我國A股醫藥上市公司為研究樣本,通過多元回歸分析的方法研究股票價值的影響因素,發現企業的利潤和資本結構是影響醫藥行業上市公司企業價值的最主要因素,為市場法在我國的應用提供了實證依據[20]。黃肖肖(2014)在對市場法估值的研究過程中,提出三種評估方法的使用條件和具體適用性有很大差異,因此公司要全面考慮影響企業價值的因素,例如充分收集目標企業的各方面信息,考慮目標企業的行業屬性,綜合考量來確定最優的方法和模型[21]。譚澤林(2012)對估值方法與估值結果的關系進行實證研究,數據樣本為醫藥行業上市公司,結果表明采用收益法和市場法對醫藥行業上市公司進行估值更具合理性,并間接證明資本市場的有效性[22]。翟茜(2016)對如何完善醫藥行業并購估值提出對策,提到主要從三個方面為合理選擇參數創造條件:轉變參數選取思維、建立醫藥行業數據庫、健全醫藥資本市場[23]。
  
  采用市場法進行企業價值評估時,要充分考慮企業所在行業的獨特性以及關鍵價值驅動因素,這對于可比公司和價值乘數的選擇具有很關鍵的作用。杜軒(2009)對我國醫藥A股上市公司的企業價值影響因素進行研究,發現廣告投入越多,企業價值越高,影響較為顯著[24]。
  
  許多學者的實證研究表明,在我國資本市場的不斷發展的大背景下,市場法的應用是具有條件的,并對市場法的優點和可行性給予肯定。而目前市場法應用存在的局限性主要體現在兩個方面,一是被評估公司所在行業的上市公司數量不足,難以找到相同或者相似的可比企業;另一方面就是價值乘數的選擇存在主觀判斷性,并且選擇較為單一。在可比公司選擇的相關研究中,用不同模型和方法為可比公司賦權來篩選最佳可比公司的研究較多,對于不同賦權方法的優缺點以及在不同行業的適用性還有待進一步研究。在市場法估值價值乘數的研究方面,大多數都涉及了行業特征、企業的收入、規模等因素對企業價值的影響,同時探討了如何合理的選擇價值乘數。但是大多數研究主要集中在價值驅動因素方面,從行業并購估值角度對于價值乘數的改進和適應性的研究較少,具體對于醫藥生物行業價值乘數的選擇也有較少的文獻,由此為本文提供了一定的空間。
  
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  1.3、研究內容與研究方法

  1.3.1、研究內容
  1.3.2、研究方法
  
  1.4、研究思路與技術路線
  
  1.5、可 能的創新點
  
  第2章  醫藥生物行業并購估值現狀分析
  
  2.1 、醫藥生物行業概況

  2.1.1、醫藥生物行業基本情況
  2.1.2、 醫藥生物行業經營特點
  
  2.2、醫藥生物行業并購估值概況
  2.2.1、 醫藥生物行業并購概況
  2.2.2、醫藥生物行業 并購估值方法選用情況
  
  2.3、醫藥行業并購估值中存在的問題
  
  第3章  醫藥生物行業中并購估值市場法模型的構建
  
  3.1 、市場法模型設計思路
  
  3.2 、價值乘數的選擇模型

  3.2.1、價值乘 數設計思路
  3.2.2、主成 分分析法在價值乘數選擇的應用
  
  第4章  案例分析
  
  4.1、案例概況.

  4.1.1、并購雙方簡介
  4.1.2、并購估值結果
  
  4.2、市場法模型價值估值
  4.2.、1可比公司的選擇.
  4.2.2、價值乘 數的選擇
  4.2.3、市場法估值結果
  4.2.4 、估值結果比較分析
  
  4.3、本章小結

  第五章  研究結論

  本文通過對醫藥生物行業并購估值數據統計,發現市場法應用不夠廣泛的現象,探究其原因發現價值乘數的選擇存在單一性以及主觀性較強的難點;谝陨蠁栴},文章以醫藥商業行業為視角展開研究,提出主成分分析法來規范價值乘數的選擇,密切結合行業特點,構建綜合價值乘數模型,對市場法進行改進,減少主觀性因素對評估結果的影響。最后,通過相關行業并購估值實際案例進行模型的檢驗,驗證改進后的估值方法具有適用性和參考性。

  由此本文可以得到如下結論:(1)隨著我國證券市場不斷發展,醫藥生物行業上市公司數量具有一定的規模,而且上市公司信息披露規范化程度的提高也為市場法的應用提供了更好的保障,并購估值可以更多地考慮采用市場途徑,并與其他方法進行相互驗證,以提高評估結論的公允性。(2)通過對醫藥生物行業并購估值分析發現,不同子行業之間也呈現了不同的經營特點,有必要結合行業特征選擇適用的價值乘數,再對具體研究的企業進行參數的調整,得到合理的估值結果。(3)本文構建的模型是以醫藥生物行業中的醫藥商業企業為具體研究主體,選取的價值驅動因素考慮到了該行業的經營特點,價值乘數賦權結果的參考價值主要適用于所在行業為醫藥商業行業的企業。在選取價值驅動因素時,主要從收益和資產兩個口徑,并且盡可能多的涵蓋財務指標,構建一個綜合價值乘數模型,解決了單一價值乘數容易導致估值誤差大的問題。(4)主成分分析法是科學的統計方法,將數據進行科學的計算,得到綜合因子,并為每個價值乘數賦予權重,得到更客觀的結論,保證了合理性。

  參考文獻

    龐雪. 市場法在醫藥生物行業并購估值中的應用研究[D].首都經濟貿易大學,2018.
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